Noch eine Frage. Diesmal zu Kurseinheit 2 Seite 69

Sascha,

ich versuche es mal zu erklären... Grundsätzlich ist es ja so, dass wenn man viel FK hat, hat man höhere FK-Zinsen. Diese mindern den Gewinn und folglich die Steuerlast. Die EK-Kosten dagegen gehen nicht in der GuV in den Gewinn ein und mindern somit auch nicht die Steuerlast. Somit hat man bei einem hohen Verschuldungsgrad also Steuervorteile.

Nun ist der operative Cashflow ja zunächst finanzierungsneutral, dh. der operative CF ist so hoch als wäre das Unternehmen komplett mit EK finanziert. Im Cashflow ist der Steuervorteil also zunächst nicht enthalten. Im Diskontierungssatz ist zunächst der Steuervorteil aus dem FK ebenfalls nicht enthalten.

Es gibt nun zwei Möglichkeiten, das Tax-Shield in die Bewertung einzubeziehen:

1. Entweder du erhöhst den operativen Cashflow um die Steuervorteile. Dann würde man also im Zähler den "Total Cashflow" (= operativer CF mit Berücksichtigung des Tax Shield) verwenden. => Der Diskontierungssatz, also die WACC, muss dann unverändert bleiben, dh. man darf den WACC in dem Fall nicht um das Tax-Shield korrigieren.

2. Oder man berücksichtigt den Tax Shield nicht im Cashflow, sondern stattdessen im Diskontierungssatz. In dem Fall nimmt man im Zähler also den Free Cashflow (= operativer CF ohne Tax Shield). Dafür werden aber die WACC um den Tax-Shield gemindert.

=> Letzten Endes ist es gleichgültig, welche der beiden Varianten man wählt. Der Tax-Shield erhöht entsprechend den Unternehmenswert (in Fall 1, weil der zu diskontierende CF höher ist; in Fall 2 weil der Diskontierungssatz niedriger ist). Üblicherweise wird der CF jedoch in den WACC berücksichtigt; dh. der Free CF wird mit den WACC, die um den Tax Shield korrigiert sind, abgezinst.

Ich hoffe, ich konnte dir damit helfen!

Beste Grüße

Wolfgang

Wolfgang,

danke für die Erklärung. Wenn ich dich richtig verstanden habe, liege ich doch so, wie ich es oben ausgedrückt habe richtig oder?

Sascha,

ja, ich denke, es stimmt, was du geschrieben hast.

Ich glaube aber, man kann deswegen nicht sagen, dass ein höher Verschuldungsgrad den UN-Wert steigert. Denn zwar hat man bei viel FK den Steuervorteil, aber dafür steigt das Risiko für die Eigenkapitalgeber bei mehr Verschuldung (vgl. Leverage-Effekt) und damit steigen die Eigenkapitalkosten.

Unter dem Strich müsste also die Höhe des Unternehmenswertes unabhängig von der Kapitalstruktur sein, da sich die beiden Effekte ausgleichen.

Ich glaube, das ist auch die Aussage von dem Modigliani-Miller-Theorem.

Ob ein hoher Verschuldungsgrad überhaupt wertsteigernd ist, hängt immer von den Alternativen ab. Der Verschuldungsgrad ist nur dann positiv, wenn die Steuerersparnis und der aus der Verschuldung resultierende Mittelzufluss, den Mittelabfluss kompensieren bzw. die Investition durch Fremdfinanzierung selbst einen positiven Kapitalwert aufweist.
Btw.: Das Modigliani Miller Theorem wird von der Praxis nicht ansatzweise erfüllt. Der Verschuldungsgrad kann/hat aus der subjektiven Anlegerbetrachtung bei unvollständigem und unvollkommenem Markt sehr wohl Auswirkungen auf den U-Wert des Anlegers haben.